分析报告: 安发Holdings集团股份公司(APH)

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投资热点：

越南塑料业前景广阔，由于大部分生产技术已接近世界现代水平，以及丰富及廉价的人力资源。此外，越南塑料行业受益于EVFTA、RCEP等贸易协定。一旦EVFTA协定从1月1日起生效，目前征收6.5%基本税的塑料制品将降至0%并且不适用关税配额。 RCEP（自 2022 年 1 月 1 日起生效）帮助越南企业在符合原产地规则标准的情况下获得 0-5% 的出口税收优惠。

以塑料制品生产和贸易为核心业务，继续保持正增长。2022年上半年，该领域占APH收入结构的98%以上和APH毛利润结构的近90%，与同期相比，收入增长50%，毛利润增长近25%。

PBAT全降解塑料工厂项目以3万吨产品/年的生产量有望将APH跻身全球前4大PBAT供应商行列，并且帮助APH节省20-30%的成本制造费用。

预计工业区房地产板块将在未来一段时间内强劲增长。 一个 An Phat 1 工业园项目占地 180 公顷，目前 45% 的商业区域有客户，预计在 2022-2025 年期间为 APH 带来近 28000 亿越南盾的收入，租金为 90 美元/平方米。 预计到 2030 年，APH 的土地储备将扩大到近 2,000 公顷。

债务趋于减少，有助于资本结构更为良好。自2018 年以来，债务/总资产趋于逐渐下降，从 50.5%（2018 年）降至 36.78%（2022 年 6 月 30 日）。因此，截至 2022 年 6 月 30 日，APH 的短期和长期债务总额为 4.865万亿越南盾。

投资风险

原材料价格变动：原材料成本占APH生产成本结构的50-80%，其中大部分材料需要进口。 世界石油、煤炭、天然气价格的波动将影响塑料材料的价格，从而在因与客户签订的合同导致销售价格没有相应上涨的同时影响企业的经营业绩。

汇率风险:输入材料缺乏自我控制，导致APH以外汇进口大量材料（主要来自美国和中东）。不过，APH 的收入主要来自出口活动，因此汇率风险并不太令人担忧，但我们注意到这种风险也或多或少地影响着企业的经营活动，尤其是在APH 也有外币债务的情况下。

应收款风险巨大：截至2022年6月30日，APH短期应收款2.963万亿越盾，占总资产的22.4%。不过，这主要是具有短期周转的商业应收款，同时也是具有商业活动企业的特征。值得一提的是，这些应收款项几乎没有计提准备，对公司的资产结构也存在潜在风险。

2022年上半年库存价值大幅增加。截至2022年6月30日，APH的库存价值为2.314万亿越南盾，较2021年底增长73.13%，其中主要是由于是货物和原材料大幅增加。商业企业库存的急剧增加是可以理解的，但在原材料（PP、PE颗粒）价格呈现调整趋势的情况下，高库存会使资产结构面临风险，这可能会导致企业增加拨备。

利息费用增加的风险：2022-2024年阶段，APH需要大量资金来实施其拟建项目。据此，此期间APH工业地产板块的资金需求为9000亿越南盾，而PBAT全降解塑料工厂项目的资金需求估计约为1亿美元，总计超过3.25万亿越南盾。其中，对于PBAT项目来说，目前APH已安排好20%的资金，并且正促进向韩国银行合作伙伴贷款70%的资金。贷款需求急剧增加将推高负债率，并随之增加支付利息的压力，从而侵蚀企业的利润。

投资建议

我们使用贴现权益现金流量法对 APH 的股票进行估值，APH 的公允价格为 14032 越南盾/股，与当前价格上涨 15.5%。 我们对 APH 股票保持中性看法。

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