投资论点：
CAP主要在安沛省生产经营制造烧纸原纸、烧纸、木薯淀粉。工厂位于原材料丰富的地区，由于CAP的主要出口市场是中国和台湾，因此该企业的地理位置十分优越。在2021-2022年，木薯淀粉占CAP总收入的58%，其次是烧纸原纸（占收入的25%）和烧纸（占17%）。但烧纸原纸的毛利率却高出木薯淀粉产品，导致木薯淀粉和烧纸原纸的毛利润占比相近，在2021-2022年阶段分别占该公司毛利润的49%和47%。
成功开拓中国木薯市场：由于玉米等动物饲料产品的价格上涨，导致中国必须用更便宜的原料代替，因此该市场对木薯的需求增加，这有助于安沛农林产食品股份公司的2022年木薯经营收入达到3831.9亿越南盾（同比增长26.1%）。木薯不仅用于动物饲料，还是纺织、医药、酿酒等行业的重要投入品，因此我们认为，当中国经济重新开放时，将提振对该产品的需求。中国每年对木薯的需求量约为360万吨，但该国已经进口340万吨，其中越南是仅次于泰国的中国第二木薯供应国。中国市场对木薯需求不断增加有助于该产品价格上涨。据越南国家统计总局数据，2022年11月木薯及木薯制品平均价格为418美元/吨，较2021年下降8.8%，但较2020年上涨10.4%。我们认为，由于中国市场重新开放后需求增加，木薯价格将继续保持高位。
生产烧纸原纸业务的经营业绩较佳：生产烧纸原纸的原材料是竹子。在安沛省平均生产1吨纸需要3.7吨原材料，据我们测算，生产1吨纸需要使用2.3- 2.4吨的竹子，可见 CAP 的生产效率优于该地区的平均水平。2021-2022年烧纸原纸的毛利率强劲增长36.1%，毛利润为588.1亿越盾（同比增长108.5%），为企业的利润做出巨大贡献。由于毛利率处于高水平、国内外市场的需求庞大，因此CSI认为这是一个增长前景广阔的业务。
财务状况健康、良好：得益于高利润率的商业模式，该企业持有大量现金。2021-2022财年末，现金及现金等价物达1536亿越南盾，占总资产的65.9%。资本负债率为16.7%，其中无金融负债。在利率上升的背景下，像CAP这样资金多、负债少的企业将有很大的优势。随着财务潜力雄厚，公司的股息收益率非常高，2020-2021年股息收益率高达注册资本的100%。
评估及建议
中国将重新开放经济，有助于CAP的经营活动更加顺畅。据CSI的预期，2022-2023年，CAP的收入约7190亿越盾；相当于每股收益为11000越盾/股。CSI采用市盈率法来计算CAP股票的价值。CAP的平均市盈率为7倍左右，公允价值为77000越盾。CSI对CAP股持有中立观点。
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公司简介
越南建设证券股份公司是一家中资控股的越南证券公司，执有越南国 家证券管理委员会颁发的运营牌照，是一家中等规模的越南券商。2019年3月15日，公司在河内证券交易所上市交易（证券代码CSI），成为越南第二家中资控股的上市券商。
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